光大期貨銅半年報(bào)：再次面臨上有需求壓力下有供給支撐的局面

快訊 2025年07月01日 11:00 1 admin

　　1、宏觀。海外方面，2025年最大的不穩(wěn)定因素和交易焦點(diǎn)在于“特朗普交易”，特朗普因素從預(yù)期走向現(xiàn)實(shí)給市場(chǎng)的反饋感強(qiáng)于其他。筆者認(rèn)為特朗普政策的影響在于三方面，一是，加征關(guān)稅陰影下，美銅持續(xù)且大幅溢價(jià)下正吸引全球其他地區(qū)銅源源不斷運(yùn)往美國(guó)，美國(guó)一年銅消耗大概160萬(wàn)噸左右，進(jìn)口銅約70萬(wàn)噸，運(yùn)往美銅市場(chǎng)的量級(jí)無(wú)法估算，但對(duì)全球其他市場(chǎng)的影響在逐漸顯現(xiàn)，最顯著的LME銅持續(xù)去庫(kù)由貼水轉(zhuǎn)為大幅升水格局，國(guó)內(nèi)也出現(xiàn)精銅和廢銅緊張的現(xiàn)象，但若美銅進(jìn)口量級(jí)在百萬(wàn)噸以內(nèi)，站在全年的角度對(duì)全球供求平衡表影響有限，關(guān)注美國(guó)232調(diào)查結(jié)果出臺(tái)后美銅表現(xiàn)；二是，美極端的關(guān)稅政策導(dǎo)致美國(guó)乃至全球的經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，美國(guó)滯漲風(fēng)險(xiǎn)不能排除，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)可能逐步顯現(xiàn)，而IMF等國(guó)際組織也將全球經(jīng)濟(jì)增速下調(diào)，而銅“博士”與全球經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，這也意味著銅需求增速也有可能出現(xiàn)下滑；三是，特朗普政府主導(dǎo)下全球地緣政治惡化局面未能有效收縮反而在擴(kuò)散，俄烏談判形成拉鋸戰(zhàn)，中東局勢(shì)正日益混亂，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散也意味著對(duì)全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。國(guó)內(nèi)方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“穩(wěn)增長(zhǎng)”依然是主旋律，基建和制造業(yè)投資保持韌性，但地產(chǎn)投資持續(xù)拖累，消費(fèi)者信心偏弱，且搶出口力度開(kāi)始減弱，因此三季度仍存在著較大壓力，此時(shí)政策預(yù)期及落地（或證偽）可能成為國(guó)內(nèi)品種交易的一部分。

　　2、基本面。銅精礦方面，國(guó)內(nèi)TC報(bào)價(jià)降至歷史最低水平，季度長(zhǎng)單報(bào)價(jià)也維系20美元/噸的低位水平，國(guó)內(nèi)銅精礦供給偏緊張格局延續(xù)，短缺也漸成共識(shí)，成為高銅價(jià)的有力支撐因素。精銅方面，上半年國(guó)內(nèi)銅表觀消費(fèi)預(yù)期同比增加6.6%至790.31萬(wàn)噸，實(shí)際消費(fèi)預(yù)期同比增加12.9%至782.96萬(wàn)噸（部分?jǐn)?shù)據(jù)預(yù)估），可以說(shuō)國(guó)內(nèi)精銅市場(chǎng)產(chǎn)需兩旺，精銅產(chǎn)出頂住了銅精礦短缺和冶煉虧損的壓力維系在高位，二季度的下游需求在電網(wǎng)訂單、新能源搶裝以及搶出口下表現(xiàn)亮眼，而進(jìn)口持續(xù)虧損且出口窗口階段性打開(kāi)下，供不應(yīng)求再現(xiàn)，國(guó)內(nèi)庫(kù)存也呈現(xiàn)快速去化的特征。顯性庫(kù)存方面來(lái)看，截止6月23日全球銅顯性庫(kù)存較上年末統(tǒng)計(jì)下降1.8萬(wàn)噸至47.4萬(wàn)噸，其中LME庫(kù)存下降17.55萬(wàn)噸至9.59萬(wàn)噸，Comex庫(kù)存增加9.8萬(wàn)噸至18.4萬(wàn)噸；國(guó)內(nèi)精煉銅社會(huì)庫(kù)存較上年末增加1.65萬(wàn)噸至12.96萬(wàn)噸，保稅區(qū)庫(kù)存增加4.24萬(wàn)噸至6.43萬(wàn)噸。

　　3、觀點(diǎn)。上半年特朗普交易以及美銅溢價(jià)持續(xù)影響全球銅市，美銅帶動(dòng)全球銅貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變，成為本輪行情的引擎。另一方面，國(guó)內(nèi)供需兩旺格局，成為高銅價(jià)延續(xù)的關(guān)鍵，一是在價(jià)差扭曲下，國(guó)內(nèi)進(jìn)口嚴(yán)重虧損，國(guó)內(nèi)精銅和廢銅預(yù)期供給減少，去庫(kù)格局下現(xiàn)貨支撐逐漸顯現(xiàn)；二是，國(guó)內(nèi)銅精礦供給與精銅產(chǎn)出呈現(xiàn)“蹺蹺板”效應(yīng)，中長(zhǎng)期矛盾難解，也成為多頭倚仗，做多銅價(jià)實(shí)際再給礦端超額利潤(rùn)，激勵(lì)銅礦產(chǎn)出的同時(shí)，但也加大了終端的風(fēng)險(xiǎn)。下半年也要關(guān)注三個(gè)方面，一是，LME庫(kù)存持續(xù)去化會(huì)不會(huì)引發(fā)擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)？筆者認(rèn)為，這種風(fēng)險(xiǎn)存在但概率不大，但高升水風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，主要在于美銅吸銅但并不影響全球供需格局，只是時(shí)間上的錯(cuò)配，下半年要反而擔(dān)心LME逆季節(jié)性累庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)。二是Comex銅是否持續(xù)高溢價(jià)？高溢價(jià)源于關(guān)稅的不確定性，若銅進(jìn)口關(guān)稅確定，無(wú)論是否加征關(guān)稅則意味著溢價(jià)的消失，美232調(diào)查結(jié)果可能是重要的時(shí)間節(jié)點(diǎn)。三是，國(guó)內(nèi)精銅和廢銅進(jìn)口雙降引起銅緊張局面，面臨再次補(bǔ)庫(kù)，是否通過(guò)價(jià)格上漲實(shí)現(xiàn)進(jìn)口窗口打開(kāi)？國(guó)內(nèi)出口窗口打開(kāi)本身也是需求階段性減弱，不接受高價(jià)位的表現(xiàn)。綜合來(lái)看，銅市場(chǎng)再次面臨上有需求壓力，下有供給支撐的局面，價(jià)格可能仍會(huì)呈現(xiàn)寬幅震蕩局面，投資者需要關(guān)注的是波段以及由宏觀或地緣觸發(fā)的波動(dòng)。下半年預(yù)計(jì)LME價(jià)格在8800~10500美元/噸之間波動(dòng)，滬銅價(jià)格區(qū)間在72000~84000元/噸；關(guān)注兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)：一是7月中旬前后，美國(guó)232調(diào)查公布結(jié)果；二是9月下旬或10月上旬，淡旺季交替，“故事”容易證偽時(shí)段。