文章來源：Odaily星球日報

　　6 月底以來，Crypto 行業(yè)掀起了一場‘美股上鏈’熱潮，Robinhood、Kraken 等相繼推出代幣化版本的美國股票和 ETF 交易服務(wù)，甚至上線了針對這些代幣的高杠桿合約產(chǎn)品。

　　從 MyStonks、Backed Finance（xStocks）到 Robinhood Europe，都是通過‘實股托管 + 代幣映射’的方式，允許用戶鏈上交易美股資產(chǎn)——理論上，用戶只需一個加密錢包，就能在凌晨 3 點交易特斯拉、蘋果股票，無需通過券商開戶或滿足資金門檻。

　　不過，伴隨著相關(guān)產(chǎn)品的鋪開，插針、溢價、脫錨的相關(guān)新聞也屢見報端，其背后的流動性問題迅速浮出水面：用戶雖然能買到這些代幣，卻幾乎無法高效做空、對沖風(fēng)險，更遑論構(gòu)建復(fù)雜交易策略。

　　美股代幣化，本質(zhì)上仍停留在‘只能買漲’的初始階段。

　　一、‘美股 ≠ 交易資產(chǎn)’的流動性困境

　　要理解這波‘美股代幣化’熱潮的流動性困境，首先需要穿透當(dāng)前‘實股托管 + 映射發(fā)行’模式的底層設(shè)計邏輯。

　　這種模式目前主要分為兩種路徑，核心差異僅在于是否擁有發(fā)行合規(guī)資質(zhì)：

一類是以 Backed Finance（xStocks）、MyStonks 為代表的‘第三方合規(guī)發(fā)行 + 多平臺接入’模式，其中 MyStonks 與富達(dá)合作實現(xiàn) 1：?1 錨定真實股票，xStocks 通過 Alpaca Securities LLC 等購入股票并托管；

另一類則是 Robinhood 式的持牌券商自營閉環(huán)，依托自身券商牌照完成從股票購入到鏈上代幣發(fā)行的全流程；

　　兩種路徑的共同點則是都將美股代幣視為純現(xiàn)貨持倉資產(chǎn)，用戶能做的只有買入持有待漲，從而使其成為‘沉睡資產(chǎn)’，缺乏可擴(kuò)展的金融功能層，難以支撐活躍的鏈上交易生態(tài)。

　　且由于每一枚代幣背后都需實際托管一只股票，鏈上交易僅是代幣所有權(quán)轉(zhuǎn)移，無法影響美股現(xiàn)貨價格，天然導(dǎo)致鏈上鏈下‘兩張皮’問題，不大規(guī)模的買賣資金就能引發(fā)鏈上價格劇烈偏離。

　　譬如 7 月 3 日，鏈上 AMZNX（亞馬遜股票代幣）就被一筆 500 美元的買單推高至 23781 美元，較實際股價溢價超 100 倍，非極端場景下多數(shù)代幣（如 AAPLX）等也常出現(xiàn)報價偏離，插針現(xiàn)象頻發(fā)，成為套利者和流動性做市團(tuán)隊設(shè)局的理想場景。

　　其次便是當(dāng)下美股資產(chǎn)的資產(chǎn)功能被嚴(yán)重閹割，即便是部分平臺（如 MyStonks）嘗試以空投形式分發(fā)分紅，但多數(shù)平臺未開放投票權(quán)和再質(zhì)押渠道，本質(zhì)上只是‘鏈上持倉憑證’，而非真正的交易資產(chǎn)，沒有‘保證金屬性’。

　　譬如用戶在買入 AAPLX、AMZNX、TSLA.M、CRCL.M 后，既不能用于抵押借貸，也無法作為保證金交易其他資產(chǎn)，更難以接入其他 DeFi 協(xié)議（如用美股代幣抵押借貸）來進(jìn)一步獲得流動性，導(dǎo)致資產(chǎn)利用率近乎為零。

　　客觀來講，上一輪周期中，Mirror、Synthetix 等項目的失敗已印證僅有價格映射遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，當(dāng)美股代幣無法作為保證金激活流動場景，無法融入加密生態(tài)的交易網(wǎng)絡(luò)，再合規(guī)的發(fā)行、再完善的托管，也只是提供了一個代幣殼子，在流動性缺乏的背景下實用價值極其有限。

　　從這個角度來看，當(dāng)前的‘美股代幣化’只做到了把價格搬上鏈，還停留在數(shù)字憑證的初始階段，尚未成為真正‘可用于交易的金融資產(chǎn)’來釋放流動性，因此很難吸引更廣泛的專業(yè)交易者、高頻資金。

　　二、補(bǔ)貼激勵，or‘套利通道’打補(bǔ)丁

　　所以對代幣化的美股來說，亟需加深自己的鏈上流動性，為持有者提供更實際的應(yīng)用場景與持倉價值，吸引更多專業(yè)資金入場。

　　而目前市場討論的多種主流解決思路，除了 Web3 常見的‘激勵吸引流動性’模式，便是在嘗試打通‘鏈上-鏈下’套利通道，通過優(yōu)化套利路徑效率來提升流動性深度。

　　1．激勵流動性池（如 Mirror）

　　以 Mirror Protocol 為代表的‘激勵池模式’，曾是上一輪代幣化美股的主流嘗試，其邏輯是通過發(fā)行平臺代幣（如 MIR），獎勵為交易對提供流動性的用戶，試圖用補(bǔ)貼吸引資金入場。

　　但這種模式存在致命缺陷，即激勵依賴代幣通脹，無法形成可持續(xù)的交易生態(tài)，畢竟用戶參與流動性挖礦的核心動力是獲取補(bǔ)貼代幣，而非真實交易需求，一旦激勵力度減弱，資金便會迅速撤離，導(dǎo)致流動性斷崖式下跌。

　　更關(guān)鍵的是，這種模式從未想過‘讓美股代幣自己產(chǎn)生流動性’—— 用戶存入的美股代幣僅作為交易對的一部分，無法被用于其他場景，資產(chǎn)依然沉睡。

　　2．做市商主導(dǎo)流動性（如 Backed / xStocks）

　　Backed Finance（xStocks）、MyStonks 等采用的‘做市商主導(dǎo)模式’，試圖通過合規(guī)通道打通鏈上 - 鏈下套利。以 xStocks 為例，其通過盈透證券購入對應(yīng)股票，做市商可在鏈上代幣價格偏離現(xiàn)貨時，通過‘贖回代幣→賣出股票’或‘買入股票→鑄造代幣’抹平價差。

　　但這套邏輯的落地成本極高，合規(guī)流程、跨市場結(jié)算、資產(chǎn)托管的復(fù)雜度，讓套利窗口常被時間成本吞噬，譬如盈透證券的贖回流程需 T+N 結(jié)算，托管商的資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)也往往存在延遲，當(dāng)鏈上價格出現(xiàn)溢價時，做市商往往因無法及時對沖而放棄介入。

　　這種模式下，美股代幣始終是‘被套利的標(biāo)的’，而非能主動參與交易的資產(chǎn)，結(jié)果是 xStocks 的多數(shù)交易對日均交易量較低，價格脫錨成為常態(tài)。

　　這也是為何 7 月 AMZNX 能出現(xiàn) 100 倍溢價卻無人套利的核心原因。

　　3．高速鏈下撮合 + 鏈上映射

　　Ondo Finance 等探索的‘鏈下撮合 + 鏈上映射’模式，其實就類似于 Mystonks 已采用的 PFOF（訂單流支付模式），通過將交易核心環(huán)節(jié)放在中心化引擎完成，僅將結(jié)果上鏈記錄，理論上能對接美股現(xiàn)貨深度。

　　但這種模式技術(shù)、流程門檻較高，而且傳統(tǒng)美股交易時間與鏈上 7?×?24 小時的交易屬性也需要匹配。

　　這三種流動性解決思路各有千秋，不過無論是激勵池、做市商還是鏈下撮合，其實都默認(rèn)用外部力量‘注入’流動性，而非讓美股代幣自身‘產(chǎn)生’流動性，但實話實說，僅靠鏈上 - 鏈下套利或激勵補(bǔ)貼，很難填滿持續(xù)增長的流動性缺口。

　　那有沒有可能跳出‘鏈上-鏈下’的傳統(tǒng)套利框架，直接在鏈上原生環(huán)境中構(gòu)建交易閉環(huán)？

　　三、讓美股代幣成為‘活資產(chǎn)’

　　在傳統(tǒng)美股市場，流動性之所以充沛，根源不在于現(xiàn)貨本身，而是由期權(quán)、期貨等衍生品體系所構(gòu)建的交易深度——這些工具支撐著價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險管理與資金杠桿的三大核心機(jī)制。

　　它們不僅提高了資金效率，更創(chuàng)造了多空博弈、非線性定價與多樣化策略，吸引了做市商、高頻資金、機(jī)構(gòu)持續(xù)入場，最終構(gòu)成了‘交易活躍 → 市場更深 → 用戶更多’的正向循環(huán)。

　　而當(dāng)下的美股代幣化市場，恰恰缺失了這一層結(jié)構(gòu)，畢竟 TSLA.M、AMZNX 等代幣可持有，但無法被‘使用’，既不能抵押借貸，也不能作為保證金交易其他資產(chǎn)，更遑論構(gòu)建跨市場策略。

　　這像極了 DeFi Summer 之前的的 ETH，彼時它不能借出、不能做擔(dān)保、不能參與 DeFi，直到 Aave 等協(xié)議賦予其‘抵押借貸’等功能，才釋放出千億級流動性，而美股代幣要突破困局，必須復(fù)刻這種邏輯，讓沉淀的代幣成為‘可抵押、可交易、可組合的活資產(chǎn)’。

　　如果用戶可以用 TSLA.M 做空 BTC，用 AMZNX 押注 ETH 走勢，那么這些沉淀資產(chǎn)便不再只是‘代幣殼子’，而是被用起來的保證金資產(chǎn)，流動性，自然會從這些真實交易需求中生長出來。

　　美股代幣化產(chǎn)品服務(wù)商也確實在探索這條路徑，MyStonks 本月就與 Fufuture 聯(lián)合在 Base 鏈上線特斯拉股票代幣 TSLA.M/BTC 指數(shù)交易對，核心機(jī)制是通過‘幣本位永續(xù)期權(quán)’，讓美股代幣真正成為‘可用于交易的保證金資產(chǎn)’。

　　譬如允許用戶將 TSLA.M 作為保證金，參與 BTC/ETH 的永續(xù)期權(quán)交易，據(jù)悉后續(xù) Fufuture 還計劃拓展支持超過 200 種代幣化美股作為保證金資產(chǎn)，那持有小市值美股代幣的用戶，將來就可將其作為保證金押注 BTC/ETH 漲跌（如用 CRCL.M 抵押做 BTC 多單），從而為其注入真實交易需求。

　　且相比 CEX 的中心化合約限制，鏈上期權(quán)可以更自由地組合出‘TSLA × BTC’、‘NVDA × ETH’等資產(chǎn)對策略。

　　當(dāng)用戶能用 TSLA.M、NVDA.M 作為保證金參與 BTC、ETH 的永續(xù)期權(quán)策略，交易需求自然會吸引做市商、高頻交易者、套利者入場，形成‘交易活躍→深度提升→更多用戶’的正向循環(huán)。

　　有意思的是，F(xiàn)ufuture 的‘幣本位永續(xù)期權(quán)’機(jī)制不僅是一種交易結(jié)構(gòu)，更天然具備激活美股代幣價值的做市能力，尤其在當(dāng)前尚未形成深度市場的早期階段，可直接作為場外做市與流動性引導(dǎo)工具使用。

　　其中項目方可以將 TSLA.M、NVDA.M 等代幣化美股作為初始種子資產(chǎn)注入流動性池，搭建起‘主池 + 保險池’，在這一基礎(chǔ)上，持有者也可將手中美股代幣存入流動性池，承擔(dān)部分賣方風(fēng)險并賺取交易用戶支付的權(quán)利金，相當(dāng)于構(gòu)建了一種新的‘幣本位增值路徑’。

　　舉個例子，假設(shè)某用戶長期看好特斯拉股票，已在鏈上買入 TSLA.M，傳統(tǒng)路徑中，他的選擇只有：

繼續(xù)持有、等待上漲；

或在 CEX/DEX 上交易換出；

　　但現(xiàn)在他可以有更多玩法：

做賣方賺權(quán)利金：將 TSLA.M 存入流動性池，一邊等待上漲，一邊賺取權(quán)利金收入；

做買方釋放流動性：將 TSLA.M 作為保證金參與 BTC、ETH 的跨資產(chǎn)期權(quán)交易，押注加密市場波動；

組合策略：一部分持倉做市，另一部分參與交易，實現(xiàn)雙向收益路徑，提升資產(chǎn)使用效率；

　　在這個機(jī)制下，美股代幣不再是孤立資產(chǎn)，而真正融入了鏈上的交易生態(tài)，被重新使用了起來，打通‘資產(chǎn)發(fā)行 → 流動性構(gòu)建 → 衍生交易閉環(huán)’這一完整路徑。

　　當(dāng)然，目前不同路徑仍處探索階段，本篇僅探討其中一條可能性。

　　寫在最后

　　這一輪 MyStonks、Backed Finance（xStocks）到 Robinhood Europe 的實股托管模式，意味著美股代幣化徹底解決了‘是否能發(fā)得出來’的初始問題。

　　但也表明新周期的競爭，其實已經(jīng)來到‘是否能用得起來’的環(huán)節(jié)——如何形成真實交易需求？如何吸引策略構(gòu)建與資金復(fù)用？如何讓美股資產(chǎn)在鏈上真正活起來？

　　而這不再依賴于更多券商入局，而是鏈上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的完善——只有當(dāng)用戶能自由做多做空、構(gòu)建風(fēng)險組合、組合跨資產(chǎn)頭寸時，‘代幣化美股’才具備完整的金融生命力。

　　客觀來講，流動性的本質(zhì)不是資金堆積，而是需求匹配，當(dāng)鏈上能自由實現(xiàn)‘用 TSLA 期權(quán)對沖 BTC 波動’時，美股代幣化的流動性困局，或許才會迎刃而解。