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　　來源：六里投資報

　　7月14日，摩根士丹利中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邢自強(qiáng)在一場閉門會上，分享了對近期特朗普關(guān)稅升級、“反內(nèi)卷”供給側(cè)改革等熱點(diǎn)問題的看法。

　　他提到，7月9號大限到達(dá)之前，特朗普又宣布了新一輪的關(guān)稅措施，升級對越南、日本、韓國、東南亞的威脅，甚至威脅到加拿大和歐盟等等。

　　還有一些行業(yè)的關(guān)稅，像銅、部分制造業(yè)的商品等。

　　但市場反應(yīng)卻很不劇烈，美元只是溫和地回落，美債收益率反而是下行的，美股也是保持了堅挺。

　　這背后反映出市場的戰(zhàn)術(shù)疲勞。

　　但邢自強(qiáng)認(rèn)為不能忽視關(guān)稅的長期風(fēng)險，

　　因為把當(dāng)前特朗普威脅要加的這一輪關(guān)稅加總平均起來的話，美國落地的關(guān)稅率會較高。

　　盡管他又設(shè)置了緩沖期到8月份，但是這種戰(zhàn)術(shù)性的緩沖，無法掩蓋最終的滯后影響。

　　尤其是到了今年三季度之后，關(guān)稅的成本還是會逐漸地顯性化，并且最終也會影響到美聯(lián)儲降息的時點(diǎn)。

　　邢自強(qiáng)預(yù)測，最終美聯(lián)儲會展開疾風(fēng)驟雨般的降息，但是時點(diǎn)，比很多市場上很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測的要更滯后。

　　在下半年它大幅降息的空間不大，更多的是要等到年尾甚至明年；

　　美聯(lián)儲需要在看到關(guān)稅影響下的通脹慢慢被消化之后才能夠降息。

　　對于當(dāng)前中國供大于求、供需失衡、通縮進(jìn)一步的深化的現(xiàn)狀，

　　邢自強(qiáng)提出，解決內(nèi)卷和通縮，需要進(jìn)一步加快打破路徑依賴的速度，

　　方式上要重啟大規(guī)模的改革，特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要更加制度化。

　　雖然，當(dāng)前只是處于一個信號釋放的初期，還不是大規(guī)模能夠執(zhí)行落地。

　　但在過程中，已經(jīng)看到了一些進(jìn)展。

　　投資報（liulishidian）整理精選了邢自強(qiáng)分享的精華內(nèi)容如下：

　　今天我們的主題就是“供給側(cè)改革是不是新瓶舊酒”？

　　這個標(biāo)題肯定是不輕松的，反映出對困擾中國已經(jīng)有兩年多之久的通縮問題——

　　當(dāng)然最近這個熱詞變成了所謂的“內(nèi)卷”以及“反內(nèi)卷”——

　　以及對這些背后深層次根源的一些思考。

　　對關(guān)稅戰(zhàn)免疫了？

　　三季度后成本會顯性化

　　圍繞現(xiàn)在全球投資者，包括歐洲本地的市場，都遭遇了特朗普關(guān)稅噪音的新一輪的升級，

　　但是好像市場都比較免疫了，背后的原因是什么？

　　因為最近這周我也在歐洲，能感受到從媒體到當(dāng)?shù)氐囊恍┦袌雎曇?，似乎都對關(guān)稅有一些疲倦。

　　這背后的原因我想更多的是反映了關(guān)稅的沖擊被延后了，

　　也就是說關(guān)稅對美國經(jīng)濟(jì)、全球經(jīng)濟(jì)最終是有影響的，不是不報，時候未到。

　　但是這種延后性，主要是因為從四月份發(fā)動關(guān)稅戰(zhàn)之后，美國先按下了暫停鍵，到了7月9號。

　　結(jié)果過去兩周，7月9號大限到達(dá)之前，

　　特朗普又宣布了很多新一輪的關(guān)稅措施，包括升級對越南、對日本、對韓國、對東南亞的威脅，甚至現(xiàn)在威脅到加拿大和歐盟等等。

　　還有一些是專業(yè)的行業(yè)的關(guān)稅，像銅、部分制造業(yè)的商品。

　　所以從形式上來講，這輪加征關(guān)稅它也是一個升級。

　　但市場反應(yīng)卻很不劇烈，美元只是溫和地回落，美債收益率反而是下行的，美股也是保持了堅挺。

　　這個背后反映的是市場似乎有一些戰(zhàn)術(shù)上疲勞了，免疫了，

　　但我們覺得不能夠忽視長期的風(fēng)險。

　　這次關(guān)稅還是屬于戰(zhàn)術(shù)性的升級，可能是美國特朗普白宮團(tuán)隊為了談判爭取更多的籌碼。

　　但是最終對經(jīng)濟(jì)的影響還是不可忽視的，

　　因為把當(dāng)前他威脅要加的這一輪關(guān)稅加總平均起來的話，美國落地的關(guān)稅率會有5%到20%，還是實質(zhì)性地上了一個臺階。

　　盡管他又設(shè)置了緩沖期到8月份，但是這種戰(zhàn)術(shù)性的緩沖不會去掩蓋它最終的滯后影響。

　　尤其是到了今年三季度之后，關(guān)稅的成本還是會逐漸地顯性化。

　　那為什么說它有一個延后性、滯后性呢？

　　這是因為美國的很多企業(yè)界，也通過自己的庫存、應(yīng)對策略，緩沖了短期的影響。

　　我們在美國消費(fèi)行業(yè)的團(tuán)隊就認(rèn)為，當(dāng)前美國的通脹數(shù)據(jù)，表面上沒有反映關(guān)稅的影響。但是剛才我們也講到，不是不報，時候未到。

　　它不代表著加征關(guān)稅是沒有影響的，只是有一個時間錯位效應(yīng)。

　　大部分美國零售商在關(guān)稅生效之前，提前囤積了3-4個月的低關(guān)稅階段的庫存。

　　所以現(xiàn)在實際銷售的還是舊貨，價格還沒漲。

　　它還是有一些其他的渠道在抵消關(guān)稅的機(jī)制，

　　包括調(diào)整采購地、壓縮費(fèi)用、優(yōu)化品種門類、與供應(yīng)商重新談判等等。

　　但是最終，它是不能阻止價格的傳導(dǎo)的。

　　更多的企業(yè)，把漲價只是保留在最后使用，在無法進(jìn)一步壓縮成本之后，會逐步地傳導(dǎo)到終端。

　　從三季度開始，尤其是到了四季度，美國有很多節(jié)假日的旺季，關(guān)稅會顯著影響美國企業(yè)的利潤表和美國的通脹。

　　美聯(lián)儲降息時點(diǎn)

　　要比大家想得更滯后

　　甚至對很多美國零售行業(yè)，我們的分析師認(rèn)為存在著預(yù)期要下修，盈利要下修的風(fēng)險。

　　不是不報，時候未到，最終也會影響到美聯(lián)儲降息的時點(diǎn)。

　　大家都注意到了，我們公司的美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家們，盡管也預(yù)計最終美聯(lián)儲會展開疾風(fēng)驟雨般的降息，

　　但是時點(diǎn)，比很多其他經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)期的要更滯后。

　　在下半年它大幅降息的空間不大，更多的是要等到年尾甚至明年。

　　美聯(lián)儲要在看到關(guān)稅影響下的通脹慢慢被消化之后才能夠降息。

　　所以，這是我們對美國經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險變量的擔(dān)憂，

　　包含了美國通脹短期還是受關(guān)稅影響，美國疾風(fēng)驟雨般的降息可能是慢慢地延后。

　　同時在這個過程中，對美國經(jīng)濟(jì)和美國企業(yè)的盈利，尤其是零售類的、消費(fèi)類的還是有影響的，不能太過免疫忽視。

　　反內(nèi)卷

　　供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

　　但今天的主題，肯定是關(guān)于國內(nèi)的“反內(nèi)卷”——供給側(cè)改革。

　　因為在7月1號的財經(jīng)委員會議之后，

　　各個部委、各個機(jī)構(gòu)部門，甚至一些國有企業(yè)的領(lǐng)頭的行業(yè)協(xié)會等等，密集召開了反內(nèi)卷相關(guān)的專項會議。

　　提出了要協(xié)調(diào)產(chǎn)能、協(xié)調(diào)價格、競爭秩序要進(jìn)一步改造。

　　大家肯定都會問，這是不是供給側(cè)改革2.0？

　　會不會最終像2015年到2018年的供給側(cè)改革1.0一樣，帶來PPI的顯著反彈，

　　中國的信用環(huán)境進(jìn)入一個擴(kuò)張環(huán)境，資產(chǎn)價格也進(jìn)行修復(fù)和反彈？

　　這次確實有供給側(cè)2.0改革的一些初步意圖，但是最終它的路徑的難度、速度可能都不同于2015到2018年。

　　當(dāng)然，首先我們還是給它以方向上的正面評價，

　　因為我們已經(jīng)呼吁關(guān)于中國的供大于求、供給失衡之后造成的通縮各方面的問題，呼吁了接近兩年了。

　　今年以來，我和我們的團(tuán)隊在不同的場合都在講，

　　雖然解決內(nèi)卷和通縮形成了一個熱詞，但是可能方式上要重啟大規(guī)模的改革，特別是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革要更加制度化。

　　中國的這種價格戰(zhàn)、內(nèi)卷機(jī)制，它其實是資源錯配的長期機(jī)制的結(jié)果。

　　所以反內(nèi)卷需要制度層面的、供給側(cè)的機(jī)制再平衡。

　　供給側(cè)改革2.0

　　與1.0版有三大不同

　　跟2015-2018年比起來，這一輪的供給側(cè)改革有三大不同：

　　路徑更為復(fù)雜，

　　不管是行業(yè)層面的不同，這次更廣——涵蓋的不只是上游；還有企業(yè)類型的不同。

　　這次更多的是民企主導(dǎo)，國企在有些領(lǐng)域才剛剛進(jìn)入，所以解決起來更復(fù)雜。

　　最終還有國際環(huán)境以及宏觀的背景也不一樣，這次是深度的通縮在不斷演進(jìn)。

　　國際環(huán)境上正好也是大家對中國的供大于求、產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象引發(fā)地緣政治的反彈，比15到18年更為劇烈。

　　所以，這次改革最終還是要做到過去三個月我們不斷去探討呼吁的一些制度性的工具。

　　包括最終從一貫發(fā)力的供給側(cè)怎么轉(zhuǎn)向需求端，

　　以往一貫的“抓供給、忽視需求”的情況，能不能有徹底的制度改革？

　　再疊加對消費(fèi)持之以恒的支撐，包括對社會保障體系這塊的方式？

　　政策上，邊際上已經(jīng)行動了，但還沒有形成“一攬子的共振”。

　　所以當(dāng)前只是處于一個信號釋放的初期，還不是大規(guī)模能夠執(zhí)行落地。

　　比如像2015年底，宣布了16-18年每年的具體的節(jié)奏方案，現(xiàn)在還沒到那個地步。

　　但我想，在這個過程中，大家還是看到了一些進(jìn)展。

　　下半年經(jīng)濟(jì)面臨下滑

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐后或觸發(fā)增量政策

　　最終還有一塊話題，可能大家也注意到，一些別的研究機(jī)構(gòu)對下半年的經(jīng)濟(jì)是比較擔(dān)憂的。

　　其實說穿了，這個跟我們從3、4月份開始一直做的分析是一致的，就是上半年經(jīng)濟(jì)相對堅挺，有很多前置因素。

　　既有企業(yè)端的前置搶出口，也有政策端的前置，比如地方債的置換額度在上半年用的比較多，同樣，在一些消費(fèi)品方面的政策托底，上半年也用的比較快。

　　這些都造就了上半年即將公布的GDP增長是超過了5%的，那作為決策層來講，感覺上似乎為全年目標(biāo)打下了堅實的基礎(chǔ)。

　　但是往后看，這些前置性的因素逐漸消散之后，下半年的經(jīng)濟(jì)增長確實面臨著下滑。

　　只是說要指望政策上出現(xiàn)一些博弈，

　　比如說最近大家又預(yù)期七月份的大會，會不會推出很多新的政策，

　　特別是上周開始，對地產(chǎn)政策充滿了憧憬。

　　我想一般政策上還是反應(yīng)式的，由于上半年經(jīng)濟(jì)增長高于5%的政府目標(biāo)，在這個檔口突然出現(xiàn)比較新、比較規(guī)模大的政策可能性較低。

　　所以我們一直是對七月份的會議基調(diào)，認(rèn)為它會比較溫和，不急于加碼。

　　有可能要等到三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐，

　　到了今年9月份、10月份的時候看到更明確的數(shù)字，再觸發(fā)進(jìn)一步的從財政到一些消費(fèi)和地產(chǎn)的新增政策。

　　這是我們對下半年的判斷。