三美股份(603379)：“黃金賽道”業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn) 制冷劑價(jià)格和盈利同環(huán)比大增 業(yè)績略超預(yù)期
機(jī)構(gòu)：申萬宏源研究
研究員：馬昕曄/宋濤/李紹程
投資要點(diǎn)：
公司發(fā)布2025 年上半年業(yè)績預(yù)增公告，業(yè)績略超預(yù)期。2025 年上半年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤9.48~10.42 億元，同比增長147%~172%，中值為9.95 億元；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤9.4~10.3億元，同比增長151%~176%，中值為9.85 億元。其中25Q2 單季度公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.47~6.41 億元，同比增長139%~180%，環(huán)比增長36%~60%，中值為5.95 億元，業(yè)績略超預(yù)期。
25Q2 單季度歸母凈利潤預(yù)計(jì)同比增長的主要原因?yàn)椋褐评鋭└窬謨?yōu)化，以舊換新帶動需求增長，三代制冷劑市場價(jià)格持續(xù)走高，盈利能力穩(wěn)步提升。
“黃金賽道”業(yè)績持續(xù)兌現(xiàn)，制冷劑價(jià)格和盈利同環(huán)比大增，Q3 靜待維修及出口市場發(fā)力。內(nèi)銷方面， 根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)， 25Q2 主流制冷劑R22/R32/R125/R134a 均價(jià)環(huán)比提升1899/5680/1775/3131 元/噸至35879/49824/45264/47698 元/噸；外貿(mào)方面，根據(jù)氟務(wù)在線、卓創(chuàng)資訊及我們統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，R22/R32/R125/R134a 均價(jià)環(huán)比上漲311/7052/1924/4415 元/噸至33000/50291/44868/47659 元/噸。因二代制冷劑生產(chǎn)配額進(jìn)一步削減，三代制冷劑繼續(xù)實(shí)行生產(chǎn)配額管理，經(jīng)過一年的運(yùn)行，廠庫和渠道庫存消化較為充分，且下游需求增長，疊加行業(yè)生態(tài)、競爭秩序持續(xù)改善，制冷劑作為功能性制劑、“剛需消費(fèi)品”屬性與全球“特許經(jīng)營”商業(yè)模式的“基因”的逐步形成，非周期性行業(yè)特征逐步凸顯。公司氟制冷劑產(chǎn)品均價(jià)同比大幅上漲，盈利能力穩(wěn)步提升。
根據(jù)卓創(chuàng)資訊報(bào)道Q3 長協(xié)R32 報(bào)價(jià)5 萬，R410A 報(bào)價(jià)4.9 萬，承兌在此基礎(chǔ)上增加600 元，分別環(huán)比Q2 提升4000、2000 元/噸。6 月24 日，浙江R32 內(nèi)外貿(mào)報(bào)價(jià)5.4 萬元/噸（+2000 元），R134a內(nèi)外貿(mào)報(bào)價(jià)5 萬元/噸（+1000 元），R410A 內(nèi)貿(mào)報(bào)價(jià)5 萬元/噸（+1000 元），遠(yuǎn)高于長協(xié)價(jià)，而Q3 主要是維修及出口旺季，預(yù)計(jì)制冷劑價(jià)格和盈利仍將保持良好向上的趨勢。公司擁有各類三代制冷劑配額共121502 噸，漲價(jià)彈性大。在國際公約大框架下，制冷劑長期邏輯仍存，政策的制定錨定供需而非價(jià)格，行業(yè)格局向好趨勢不變，繼續(xù)看好制冷劑內(nèi)外貿(mào)價(jià)格共振上行。
25 年R141b/R142b 配額大幅削減，公司獨(dú)享R141b 配額。根據(jù)生態(tài)環(huán)境部文件，25 年R141b生產(chǎn)配額為9157 噸，同比削減57%，且25 年配額皆歸屬于公司；25 年R142b 生產(chǎn)配額為3360噸，同比削減64%，其中公司配額為614 噸，占比18%。25 年以來R141b 價(jià)格持穩(wěn)于24 年底。
投資建設(shè)四代制冷劑項(xiàng)目，推進(jìn)完善氟化工上下游產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局。24 年8 月，公司發(fā)布對外投資公告，子公司重慶嘉利合擬投資建設(shè)“新建氟化工一體化項(xiàng)目（一期、二期）”，項(xiàng)目總投資預(yù)計(jì)21.90 億元，其中一期內(nèi)容為30 萬噸/年離子膜法制燒堿裝置，總投資約11 億元，二期內(nèi)容為5 萬噸/年R152a、1.5 萬噸/年三氟乙酸、0.5 萬噸/年三氟乙酸乙酯，總投資約10.9 億元，項(xiàng)目有利于完善公司在上游原材料、氟精細(xì)化學(xué)品等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)布局。9 月，公司公告，擬投資“9 萬噸/年環(huán)氧氯丙烷（ECH）、1 萬噸/年四氟丙烯(HFO-1234yf)、2 萬噸/年聚偏氟乙烯（PVDF）建設(shè)項(xiàng)目”，總投資預(yù)計(jì)15.70 億元。同時(shí)公司穩(wěn)步推進(jìn)浙江三美5000t/a 聚全氟乙丙烯（FEP）及5000t/a 聚偏氟乙烯（PVDF）項(xiàng)目、9 萬噸AHF 技改項(xiàng)目；福建東瑩6000t/a 六氟磷酸鋰（LiPF6）及100t/a 高純五氟化磷（PF5）項(xiàng)目，預(yù)計(jì)完成時(shí)間為2025 年下半年。
投資分析意見：公司是國內(nèi)三代制冷劑主流企業(yè)之一，行業(yè)格局優(yōu)化疊加下游需求的超預(yù)期帶來制冷劑價(jià)格價(jià)差持續(xù)向上，公司漲價(jià)彈性大?？紤]到制冷劑內(nèi)外貿(mào)價(jià)格的持續(xù)上行，我們上調(diào)公司2025-27年預(yù)測為22.12、29.84、37.23 億元（前值為17.83、25.67、33.15 億元），對應(yīng)的EPS 為3.62、4.89、6.10 元/股，當(dāng)前市值對應(yīng)PE 為13X、9X、7X，維持增持評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：1）原材料價(jià)格大幅上漲；2）制冷劑價(jià)格上漲不及預(yù)期；3）制冷劑下游需求低于預(yù)期；4）新項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。
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