中國銀河宏觀：攻守兼?zhèn)?、靜待其變

快訊 2025年05月25日 22:00 1 admin

　　來源：中國銀河宏觀

　　本周關(guān)注：面對外部關(guān)稅沖擊，四月份國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長頂住壓力，保持穩(wěn)定增長。我們通過生產(chǎn)法估算，4月當(dāng)月GDP增速在5.6%左右，較一季度5.4%的增速進(jìn)一步上行。4月政治局會議要求既定政策工具加緊加快靠前發(fā)力，對于二季度基本面形成較強(qiáng)支撐，我國經(jīng)濟(jì)再次進(jìn)入“攻守兼?zhèn)洹敝畡?。美國大?guī)模減稅方案浮出水面，全球滯脹預(yù)期強(qiáng)化，海外市場長端利率快速上行。整體而言，我們保持對于權(quán)益市場的樂觀看法，在基本面不弱和風(fēng)險(xiǎn)偏好改善的格局中尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會。債券市場更多需要“以逸待勞”，等待三季度降息預(yù)期再次強(qiáng)化的時(shí)間窗口。

　　國內(nèi)宏觀-需求端：（1）消費(fèi)：出行平穩(wěn)，乘用車零售保持平穩(wěn)向好的態(tài)勢。截至5月22日，5月地鐵客運(yùn)量增速同比2.45%、環(huán)比-3.68%，同環(huán)比增速與上周幾乎持平，5月國內(nèi)航班執(zhí)行航班數(shù)平均值為13010.3架次，環(huán)比1.6%、同比3.92%，飛機(jī)出行繼續(xù)降溫但仍高于往年同期；乘用車零售保持平穩(wěn)向好的態(tài)勢，據(jù)乘聯(lián)會，5月1-18日市場零售93.2萬輛，同比去年同期增長9.3%，較上月同期增長15.4%；（2）外需：高頻數(shù)據(jù)顯示外需繼續(xù)回落。截至5月22日，5月波羅的海干散貨指數(shù)(BDI)均值為1342.4，環(huán)比降1.69%，同比下降29.0%，延續(xù)回落態(tài)勢；中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)5月均值為1106.2，較4月均值下滑0.60%，同比下降18.6%，本周較上周環(huán)比升0.2%。

　　國內(nèi)宏觀-生產(chǎn)端：工業(yè)生產(chǎn)走勢分化。5月第四周，鋼材開工普遍下行，高爐開工率環(huán)比下降0.46pct至83.67%，；熱軋板卷產(chǎn)量下降2.02%至305.6萬噸。地產(chǎn)基建保持低迷，螺紋鋼開工率下降0.35pct至42.29%；石油瀝青開工率較上周下降3.6pct至30.8%。消費(fèi)制造業(yè)保持穩(wěn)定，汽車半鋼胎開工率保持在78.22%，較上周沒有明顯變化；全鋼胎開工率小幅降0.13%至64.96%。化工漲跌不一，純堿開工率下降1.64pct至78.63%，PTA開工率上升2.59pct至77.22%，PTA產(chǎn)量截至5月22日錄得134.06萬噸，環(huán)比小幅上升4.39萬噸；煉油廠開工率維持低迷，截至5月22日錄得46.09%。

　　物價(jià)表現(xiàn)：（1）CPI：豬肉價(jià)格下跌，果蔬價(jià)格全線下跌。截止5月23日，豬肉平均批發(fā)價(jià)周度環(huán)比下跌0.37%，生豬期貨結(jié)算價(jià)格上漲0.78%。豬肉需求方面，豬肉購銷仍處于季節(jié)性淡季，而小滿節(jié)氣到來，國內(nèi)南北地區(qū)氣溫進(jìn)一步升高，肉類消費(fèi)缺乏增量。果蔬方面，28種重點(diǎn)監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價(jià)格下跌1.12%，7種重點(diǎn)監(jiān)測水果平均批發(fā)價(jià)下跌1.52%，蘋果期貨結(jié)算價(jià)格下跌1.14%。蘋果市場出貨放緩，預(yù)計(jì)主流價(jià)格持穩(wěn)。此外，雞蛋價(jià)格周環(huán)比下跌0.98%。（2）PPI：原油價(jià)格雙線下跌，黑色系商品各有漲跌。截止5月23日，本周原油價(jià)格全面下跌，WTI和布倫特原油分別下跌0.70%和1.12%。黑色系商品方面，截止5月23日，本周產(chǎn)品價(jià)格漲跌互現(xiàn)，焦煤價(jià)格跌幅4.48%，焦炭價(jià)格下跌7.84%，鐵礦石價(jià)格下跌2.57%，螺紋鋼價(jià)格上漲0.01%。有色等工業(yè)產(chǎn)品價(jià)格各有漲跌，鋁價(jià)格上升0.55%，銅價(jià)格上升0.53%，水泥和玻璃分別下降1.89%和0.93%。

　　國內(nèi)宏觀-財(cái)政。1）本周特別國債和地方專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模提速。本周新增1210億元特別國債，累計(jì)發(fā)行規(guī)模達(dá)7570億元，其中注資國債3860億元，超長期特別國債3710億元。截止2025年5月24日，地方專項(xiàng)債（含化債2萬億）發(fā)行進(jìn)度已達(dá)46.9%，新增特殊再融資債251億，新增專項(xiàng)債（不含化債）發(fā)行進(jìn)度32.6%，地方一般債發(fā)行進(jìn)度56%。普通國債發(fā)行進(jìn)度38.8%。目前央行流動性支持充裕，預(yù)計(jì)本月政府債發(fā)行將保持較強(qiáng)力度，進(jìn)一步支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長。

　　國內(nèi)宏觀-投資。從本周高頻數(shù)據(jù)來看，石油瀝青開工率小幅下行，水泥發(fā)運(yùn)率均小幅上行，高線和螺紋價(jià)格持續(xù)小幅回落，表征地產(chǎn)鏈需求較弱。從五月初的數(shù)據(jù)來看，基礎(chǔ)設(shè)施投資目前仍保持穩(wěn)定增長。房地產(chǎn)政策方面，本周國新辦召開了《關(guān)于持續(xù)推進(jìn)城市更新行動的意見》新聞發(fā)布會，明確了八項(xiàng)主要任務(wù)及資金配套來源。從表述和時(shí)間要求來看，行動方案仍然延續(xù)對房地產(chǎn)高質(zhì)量發(fā)展的總體要求，有利于持續(xù)維持房地產(chǎn)市場企穩(wěn)態(tài)勢，但投資規(guī)模上強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量供給，并非大水漫灌。需要觀測下一步是否會有增量政策工具定向支持城市更新資金端。

　　貨幣和流動性：資金利率上行，國債收益率曲線上移。本月MLF凈投放3750億元，MLF作為央行提供中期流動性的工具連續(xù)第三個(gè)月保持凈投放。我們預(yù)計(jì)在二季度保持流動性充裕的背景下，不同期限工具將搭配使用，呈現(xiàn)凈投放狀態(tài)。本周公開市場操作凈投放4600億元。貨幣市場利率先回落后上行，SHIBOR007和DR007分別收于1.5520%（+1BP）、1.5860%（-5BP）。銀行間質(zhì)押式回購日均成交量環(huán)比上周下降，從7.1萬億元下降至6.7萬億元。國債收益率曲線走陡，30年期國債收益率保持在1.85%上方，收于1.8890%（+1BP）；10年期回升至1.70%上方，收于1.7208%（+4BP）；1年期收于1.4481%，與上周基本持平。1年期國有銀行同業(yè)存單發(fā)行利率上行，收于1.70%（+4BP）。

　　海外宏觀和市場：特朗普關(guān)稅言論再度引發(fā)擔(dān)憂，美日長端債務(wù)收益率高企：政策層面：（1）特朗普于5月23日表示考慮對歐盟商品自6月1日起征收50%的關(guān)稅，同時(shí)威脅對蘋果等手機(jī)生產(chǎn)商的非美生產(chǎn)產(chǎn)品加征25%關(guān)稅，再度引發(fā)美股和美元下行的情況。（2）特朗普政府的預(yù)算法案以215-214的微弱優(yōu)勢通過國會，進(jìn)入?yún)⒆h院審議階段。該法案在延續(xù)特朗普2017年減稅法案的基礎(chǔ)上著重加大了對居民的減稅力度，同時(shí)削減了以Medicaid為代表的醫(yī)療和綠色能源補(bǔ)貼等相關(guān)支出。在不考慮關(guān)稅收入的動態(tài)測算下，該法案未來10年內(nèi)可能增加3.1萬億美元的赤字。預(yù)算難以有效控制赤字也是導(dǎo)致近期10年期美債收益率再度上行至4.5%以上的重要催化之一。（3）美國最高法院5月22日裁定，特朗普有權(quán)利罷免行使行政權(quán)力的官員，但這并不包括美聯(lián)儲主席鮑威爾，美聯(lián)儲的貨幣政策獨(dú)立性受到法律支持，但這也意味著特朗普難以施壓美聯(lián)儲盡早降息。（4）歐盟并未等待美國加入，對俄羅斯實(shí)施新制裁，歐盟表示制裁措施可能包括針對莫斯科的“影子船隊(duì)”油輪和幫助俄羅斯規(guī)避制裁影響的金融機(jī)構(gòu)，而俄羅斯則表示絕不會低頭，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)未見緩和。

　　經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)層面：（1）美國5月標(biāo)普制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI均為52.3，好于市場預(yù)期。在5月美國暫緩關(guān)稅政策后，PMI環(huán)比改善明顯，制造業(yè)產(chǎn)需均有回升，而價(jià)格預(yù)期繼續(xù)上行。短期來看，美國經(jīng)濟(jì)放緩的程度有所緩和，但PMI的改善并不意味著經(jīng)濟(jì)趨勢轉(zhuǎn)為上行。（2）美國地產(chǎn)方面，4月成屋年化銷售400萬戶，略低于預(yù)期；新房年化銷售74.3萬戶，好于預(yù)期，但庫銷比仍維持在8個(gè)月上方。高利率之下，美國MBA購買和再融資指數(shù)依然處于歷史低位，在美聯(lián)儲明顯降息前住宅投資仍然難有起色。（3）歐元區(qū)4月CPI同比增2.2%，核心增2.7%，基本符合預(yù)期；在關(guān)稅和其他不利經(jīng)濟(jì)沖擊的影響下，歐央行依然有望在年內(nèi)將政策利率降低至2%的中性水平以下。（4）日本4月CPI同比增速為3.6%，核心增速為3.5%，均高于預(yù)期，這加大了市場預(yù)期日央行10月進(jìn)一步提高利率的概率。同時(shí)，當(dāng)周日債長端收益率在日央行延續(xù)邊際縮表、日本本土金融機(jī)構(gòu)承接日債意愿暫時(shí)不足的情況下顯著上行，30年收益率一度超過3%。一方面，日本的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長似乎并不足以支持偏高的長端收益率，另一方面較高的通脹又暗示日央行應(yīng)進(jìn)一步加息。對于日本本土機(jī)構(gòu)來說，其短期并沒有顯著調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表以吸納更多日債的動力，同時(shí)在加息風(fēng)險(xiǎn)下日債短期也可能進(jìn)一步下跌。從更長期角度來看，投資者擔(dān)憂以日本低利率為基礎(chǔ)的套息交易逆轉(zhuǎn)，減少對已經(jīng)出現(xiàn)裂痕的長端美債的需求，這也加劇了美日長債聯(lián)動導(dǎo)致美債下跌的擔(dān)憂。（5）本周黃金在以色列打擊伊朗核設(shè)施、歐盟制裁俄羅斯、特朗普再度揮舞關(guān)稅大棒等地緣政治和經(jīng)濟(jì)不確定性風(fēng)險(xiǎn)下明顯反彈，倫金收于3357.519美元/盎司。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落地不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；消費(fèi)者信心恢復(fù)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

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