來(lái)源：中信證券研究

　　文|裘翔 劉春彤 楊家驥 高玉森 連一席 田良

　　基準(zhǔn)偏離和盈利客戶比率可能是公募考核新規(guī)影響最大的兩個(gè)規(guī)則。從過(guò)往主動(dòng)型基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)分布來(lái)看，采用滬深300和中證800的基金僅占總規(guī)模的62%，超過(guò)18%的產(chǎn)品是賽道型產(chǎn)品。2007年至今，2012~2014和2022~2024出現(xiàn)過(guò)三年維度主動(dòng)型公募大面積跑輸滬深300指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)的情況。過(guò)去3年公募普遍跑輸基準(zhǔn)，低配銀行是部分原因，頻繁交易和板塊輪動(dòng)也產(chǎn)生負(fù)向貢獻(xiàn)。向基準(zhǔn)靠攏和保守化配置是大勢(shì)所趨，但過(guò)程是動(dòng)態(tài)的，絕非簡(jiǎn)單做多低配行業(yè)。未來(lái)主動(dòng)型公募會(huì)更加聚焦核心資產(chǎn)定價(jià)而不是邊際信息流定價(jià)，策略范式可能出現(xiàn)整體性調(diào)整。未來(lái)資管行業(yè)當(dāng)中相對(duì)收益和絕對(duì)收益產(chǎn)品的策略、選股范圍和定價(jià)模式會(huì)呈現(xiàn)明顯分化。

　　基準(zhǔn)約束和盈利客戶比率可能是

　　公募考核新規(guī)影響最大的兩個(gè)規(guī)則

　　2025年5月7日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式印發(fā)《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》，在基金運(yùn)營(yíng)模式、基金考核模式、基金功能發(fā)揮和投資機(jī)構(gòu)建設(shè)四個(gè)方面做出部署，以增強(qiáng)投資者獲得感為核心。與征求意見稿相比，正式方案在落地執(zhí)行層面進(jìn)行了多項(xiàng)優(yōu)化調(diào)整，整體呈現(xiàn)出更強(qiáng)的務(wù)實(shí)性與靈活性。新規(guī)在考核模式指引的層面可能對(duì)基金經(jīng)理的投資策略和基金公司的產(chǎn)品策略產(chǎn)生重大影響。對(duì)于三年維度跑輸基準(zhǔn)的薪酬懲罰一定程度上會(huì)約束基金風(fēng)格偏離的問(wèn)題；對(duì)基金公司管理層考核盈利客戶比例，可能會(huì)導(dǎo)致押注明星產(chǎn)品在行情高點(diǎn)沖量的經(jīng)營(yíng)模式受到控制。

　　從基準(zhǔn)分布來(lái)看，滬深300和中證800

　　只占62%，超18%的產(chǎn)品是賽道型產(chǎn)品

　　如果按照基金合同公布的基準(zhǔn)計(jì)算方式當(dāng)中最大權(quán)重的指數(shù)作為基準(zhǔn)，滬深300和中證800是全市場(chǎng)最常用的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，以規(guī)模計(jì)分別占到全市場(chǎng)主動(dòng)型公募的45.0%和17.4%，采用寬基指數(shù)作為基準(zhǔn)的基金規(guī)模占比整體達(dá)到71.6%。約18%的公募產(chǎn)品為賽道型產(chǎn)品，以醫(yī)藥、消費(fèi)、新能源、TMT或高端制造的相關(guān)行業(yè)或主題指數(shù)作為基準(zhǔn)。除此之外，成長(zhǎng)、紅利等風(fēng)格指數(shù)基準(zhǔn)的基金占比為2.4%。

　　2007年至今，有兩次出現(xiàn)過(guò)三年維度

　　主動(dòng)型公募大面積跑輸滬深300的情況

　　2012~2014年以及2022~2024年，分別有41.8%和44.8%的主動(dòng)管理產(chǎn)品跑輸滬深300指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)以上。但除了以上兩個(gè)階段，2016~2018年、2017~2019年，也分別有33.1%和28.9%的產(chǎn)品跑輸滬深300指數(shù)10個(gè)百分點(diǎn)以上。整體而言，在市場(chǎng)風(fēng)格向低估值價(jià)值股轉(zhuǎn)換的階段（例如2014年四季度低估值板塊的劇烈重估、2017年白馬股的重估、2024年紅利股的重估），跑輸滬深300就比較容易成為行業(yè)普遍現(xiàn)象，這與主動(dòng)型公募整體成長(zhǎng)股傾向和進(jìn)取型風(fēng)格有關(guān)。每當(dāng)新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)或是行業(yè)變化形成時(shí)，主動(dòng)型公募又會(huì)整體性地跑贏滬深300。因此，判斷跑輸基準(zhǔn)懲罰對(duì)主動(dòng)型基金的約束是否強(qiáng)烈，核心是看現(xiàn)階段是否已有新的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)形成。年內(nèi)DeepSeek的出現(xiàn)、創(chuàng)新藥的升溫、軍工認(rèn)知的重構(gòu)，其實(shí)都反映了這些成長(zhǎng)性行業(yè)從主題概念階段降溫后，真正開始走出產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。今年以來(lái)，63.3%的產(chǎn)品跑贏滬深300，中位數(shù)相對(duì)滬深300的超額收益已經(jīng)達(dá)到3.17%，相比去年大幅改善。

　　過(guò)去3年跑輸，低配銀行只是部分原因

　　頻繁交易和板塊輪動(dòng)也產(chǎn)生負(fù)向貢獻(xiàn)

　　2022~2024年，我們測(cè)算滬深300指數(shù)剔除銀行股后理論上年度收益率分別為-23.7%、-12.7%和10.5%。以此為基準(zhǔn)，27.3%的樣本主動(dòng)股基跑輸10個(gè)百分點(diǎn)以上，相較剔除銀行股之前的44.8%有明顯回落。由此可見，過(guò)去3年公募普遍跑輸基準(zhǔn)，很大程度上與其低配銀行股有關(guān)。不過(guò)，這也只是部分原因。過(guò)去3年跑贏萬(wàn)得金倉(cāng)50指數(shù)（根據(jù)基金前50大重倉(cāng)股編制）的比例僅有46.2%，超過(guò)半數(shù)基金跑不贏自身行業(yè)前50大重倉(cāng)股。由于該指數(shù)是根據(jù)滯后披露的基金持倉(cāng)數(shù)據(jù)調(diào)倉(cāng)的，意味著使用滯后的持倉(cāng)信息構(gòu)建的投資組合甚至能跑贏大多數(shù)主動(dòng)型公募產(chǎn)品，而這些產(chǎn)品的調(diào)倉(cāng)交易及配置的其他邊緣股票整體貢獻(xiàn)負(fù)向超額。我們測(cè)算了2021年6月至2024年9月主動(dòng)股基超額收益的來(lái)源，月平均超額（相對(duì)中證800）為-0.12%，其中選股貢獻(xiàn)了+0.42%，行業(yè)輪動(dòng)擇時(shí)貢獻(xiàn)了-0.63%，行業(yè)配置貢獻(xiàn)了0.09%，大部分損耗都是在輪動(dòng)中發(fā)生的，而選股本身其實(shí)貢獻(xiàn)了正向超額收益。

　　向基準(zhǔn)靠攏是大勢(shì)所趨，但過(guò)程是

　　動(dòng)態(tài)的，絕非簡(jiǎn)單做多低配行業(yè)

　　截至主動(dòng)公募2025年一季報(bào)，超配的行業(yè)主要集中在科技制造，而低配的行業(yè)主要集中在金融基建。部分行業(yè)獲持續(xù)超配，如醫(yī)藥、電子行業(yè)，2020年以來(lái)分別平均超配4.3%和3.4%；而部分行業(yè)近年來(lái)維持低配，如金融、房地產(chǎn)與基建板塊，其中非銀金融、銀行2020年以來(lái)分別平均低配7.9%和6.9%。當(dāng)然，這與主動(dòng)權(quán)益基金當(dāng)中以醫(yī)藥等行業(yè)指數(shù)為基準(zhǔn)的產(chǎn)品數(shù)量較多也有關(guān)系。投資看的還是未來(lái)，尤其在中國(guó)這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)變化很多、壟斷相對(duì)較少的經(jīng)濟(jì)體，重點(diǎn)應(yīng)該還是預(yù)判3年后的行業(yè)權(quán)重是什么，而非被動(dòng)向基準(zhǔn)靠攏。純粹以低配作為買入理由就會(huì)出現(xiàn)低配行業(yè)越漲、低配程度越大、買入理由強(qiáng)化的矛盾邏輯。從海外權(quán)益市場(chǎng)千億美金市值上市公司行業(yè)分布結(jié)構(gòu)看，信息技術(shù)（31%）、金融（15%）、非必需消費(fèi)（12%）、通信服務(wù)（12%）、醫(yī)療健康（10%）分列前五大，金融千億規(guī)模公司雖然數(shù)量占比多，但在總市值貢獻(xiàn)上不如信息技術(shù)。反觀A股，過(guò)去3年平均總市值達(dá)到千億美金的公司僅有12家，5個(gè)銀行、2個(gè)保險(xiǎn)、2個(gè)石油石化、1個(gè)新能源、1個(gè)食品飲料以及1個(gè)通信，尚唯有信息技術(shù)類公司入圍，在市值規(guī)模上，金融股占比達(dá)到54.1%，遠(yuǎn)超海外15%的水平。A股未來(lái)的指數(shù)牛市勢(shì)必需要更多非金融類的千億美金市值公司不斷涌現(xiàn)，滬深300這樣的指數(shù)基準(zhǔn)行業(yè)構(gòu)成未來(lái)也會(huì)發(fā)生巨大變化。

　　未來(lái)主動(dòng)型公募會(huì)更加聚焦核心

　　資產(chǎn)的定價(jià)而不是邊際信息流定價(jià)

　　2020年后，線上電話會(huì)、調(diào)研、專家訪談形成一種習(xí)慣和趨勢(shì)，很大程度上加快了信息傳遞，提升了效率，但也加劇了全行業(yè)對(duì)于邊際信息的過(guò)度定價(jià)和內(nèi)卷。我們統(tǒng)計(jì)了2019年以來(lái)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的月度調(diào)研量， 2021年下半年開始調(diào)研頻率加速上升，近12個(gè)月月均機(jī)構(gòu)調(diào)研仍處于接近30000家次的高位，仍然相對(duì)疫情前的水平提高了5倍。此外，各類股票論壇、自媒體公眾號(hào)的介入讓這類邊際信息的全民獲取成本大大降低。這導(dǎo)致了資管行業(yè)在產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)定價(jià)上越來(lái)越快，但這與公募買入持有的模式存在天然的矛盾。隨著公募考核新規(guī)的落地以及資管行業(yè)渠道端的成熟，更長(zhǎng)的考核期限以及更卷的信息定價(jià)，將迫使行業(yè)減少對(duì)于邊際信息短期影響的定價(jià)，從而聚焦在核心公司的定價(jià)。從最新數(shù)據(jù)來(lái)看，我們構(gòu)建的“新核心資產(chǎn)30”，以及茅指數(shù)、寧組合等核心資產(chǎn)組合的財(cái)務(wù)表現(xiàn)自2024Q2以來(lái)已經(jīng)明顯優(yōu)于全市場(chǎng)，且差距在持續(xù)拉大，但這種分化在股價(jià)上并未充分體現(xiàn)。我們維持《A股市場(chǎng)2025年春季投資策略—中國(guó)核心資產(chǎn)的春天》（20250302）的觀點(diǎn)，認(rèn)為今年將是市場(chǎng)風(fēng)格從題材輪動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)楹诵馁Y產(chǎn)占優(yōu)的關(guān)鍵拐點(diǎn)年份。

　　相對(duì)收益和絕對(duì)收益產(chǎn)品的策略、選股

　　范圍和定價(jià)模式會(huì)開始呈現(xiàn)明顯分化

　　目前市場(chǎng)主觀多頭產(chǎn)品的主要策略可以基本概括為4種，分別以信息、成長(zhǎng)、質(zhì)量、安全邊際為定價(jià)重點(diǎn)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們認(rèn)為信息定價(jià)打法將逐步被量化類機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，攤薄超額回報(bào)，主動(dòng)型產(chǎn)品逐步回歸產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期趨勢(shì)判斷和核心龍頭公司定價(jià)，GARP類策略的大拐點(diǎn)正在出現(xiàn)。隨著《推動(dòng)公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)方案》的持續(xù)推進(jìn)，擅長(zhǎng)選股和交易的公募基金經(jīng)理而言，“奔私”可能是大勢(shì)所趨。展望未來(lái)，公募基金管理人很可能會(huì)更加聚焦于核心資產(chǎn)的比較和定價(jià)，以及對(duì)于基準(zhǔn)偏離的控制；而對(duì)于私募、游資而言，其投資策略和范圍可能會(huì)更加多元化。今后中小市值公司的定價(jià)主體和核心權(quán)重股的定價(jià)主體分離會(huì)更加明顯。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國(guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期。